Fibra Shop: Activo subvaluado – Alicia Salgado

Fibra Shop: Activo subvaluado – Alicia Salgado

La valuación le pega también a todos los tomadores de los certificados, y de eso nos hacemos de la vista gorda.

Es de llamar la atención las diferencias de “fondo” con las que las casas de bolsa alimentan sus recomendaciones de compra, venta o retención de Fibras, porque en algunos casos se “ignora” el mejor desempeño de una emisora o porque no tiene el mandato para promoverla (lo que pone en duda el chinese wall) o porque tiene “compromiso solidario” para no recomendarla.

Cuando eso sucede hay una de dos: o alguien está interesado en tirar el precio y/o alguien está interesado en inducir una compra hostil.

Vea el caso de Fibra Shop, cuyo comité técnico preside y dirige Salvador Cayón. A pesar de tener métricas muy por encima de sus pares al aumentar en 32.21% el ingreso neto operativo (NOI), utilidad acumulada creciendo al 8.02% y margen operativo promedio por plaza de 84.95%, tiene el foco de “venta” con una sola justificación: que su costo financiero ha aumentado (qué novedad en un país donde las tasas de referencia pasaron en un año de 3.5% a 7.75%) o que es alto el nivel de apalancamiento contra valor de capitalización que se ubica en 40% (el valor máximo permitido por Ley es de 60 por ciento).

Consar, que encabeza Carlos Ramírez, y la CNBV, que lleva Bernardo González, difícilmente a estas alturas del sexenio se meterán a revisar el caso, pero el que se “tire” el precio del título puede explicarse porque una de las tres afores que tomó el título de FShop desde su salida al mercado está vendiendo los títulos para reventarla. El problema es que la valuación le pega no sólo a ellos, sino también a todos los tomadores de los certificados de FShop, y de eso nos hacemos de la vista gorda.

Revisemos argumentos en pro y en contra del precio. Los de Actinver y UBS parecen opuestos a los de BTG Pactual y BBVA Bancomer. Los dos primeros tienen precios objetivos inferiores al que se observaba al momento del reporte de resultados del tercer trimestre y hacen énfasis negativo en el indicador de deuda contra el Valor de la Fibra de Largo Plazo, que representa el 40.74% al cierre del tercer trimestre de este año, lo mismo que a una “baja” del dividendo por acción (de 0.01).

Los segundos, por el contrario, reconocen la mejoría en el desempeño en Ebitda, margen de Ebitda, NOI, FFO (flujo operativo neto) y utilidad que se situó por arriba de lo estimado y, aunque señalan que la compañía anunció una reducción de una centésima de peso en el dividendo a distribuir este lunes 5 de noviembre, el rendimiento anual es de 10.8%. (Funo paga menos de 6% y su índice de apalancamiento supera el 38 por ciento).

Visto el portafolio de propiedades por estabilizar y el desempeño alcanzado, no dudan en que el potencial de alza del precio de la fibra es importante. Va de 12.5 pesos a 16.0 pesos, sin embargo, para los dos primeros, el desempeño no es sostenible dadas las necesidades de tomar más deuda para estabilizar el portafolio de Perla y Sentura y en las inversiones comprometidas, lo que llevaría su índice de apalancamiento a más del 42%. El segundo estima que, pese al desempeño, deuda e intereses, hacen pensar que su modelo tiene riesgos importantes a evaluar.

Mire, lo curioso es que el precio de la Fibra antes de la controversia por la separación del grupo de accionistas Central de Arquitectos, que se dirimió en la Fibra a principios de este año, tenía una buena evolución (11-12 pesos). Hoy está subvaluado de acuerdo a sus métricas y las de sus pares.

Terrafina, por ejemplo, tiene más alto el índice de apalancamiento y el costo de la deuda es la misma. Cómo podría Fshop reducirlo: un follow on, o continuar estabilizando los centros comerciales en remodelación para mejorar el ingreso y el pago de dividendo, pues la fibra no se ha apartado de su foco y el consumo en México, desde 2011, se ha estabilizado como el “primer driver” de la economía mexicana.

Por último, si la estimación de upside fuera objetiva, andaría al menos en 12 pesos por título. Coincido con BBVA Bancomer.

De fondos a fondo. #AdolfoCuevasTeja, comisionado del IFT, subió su voto particular sobre las prórrogas de Televisa y TV Azteca que fueron aprobadas por el pleno del instituto la semana pasada. Le comenté que su contenido es extraordinario, ya que pone en evidencia el cambio en el criterio utilizado para fijar la contraprestación para renovar las concesiones con 4 años de antelación.

Por lo pronto, la referencia no se sustentó en el precio de mercado alcanzado en la licitación de una cadena nacional en (IFT-1) marzo de 2015, que asignó 123 canales a 3.23 pesos Mhz Pop promedio ponderado (megahertz por habitante de zona de cobertura considerada de 106 millones de habitantes +/-), sino que se extrajo del precio asignado en la licitación de canales regionales entre septiembre de 2017 y julio de 2018.

Además, se agregaron los siguientes descuentos: un 13% del costo del capital, se topó el exceso en las regiones donde se presentaron posturas muy altas como Chihuahua y Vallarta, donde el Mhz/Pop alcanzó 7.47 y 9.44 pesos para ubicar el tope en 2.46 pesos MHz/Pop y no se aplicó el ajuste por inflación acumulable desde la licitación de la cadena digital nacional.

Así, el costo al que se asigna es de 2.76 por Mhz/Pop para Televisa y, 2.77 para TV Azteca.

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